M&A-Praxis: AG und SE als Beteiligte

AG und SE können im M&A-Prozess in unterschiedlichen Rollen auftreten – als Zielgesellschaft (Target) oder als Käuferin. Beide Konstellationen bringen gegenüber dem Erwerb oder der Veräußerung von GmbHGeschäftsanteilen eigene Besonderheiten im Prozess, bei der Übertragung der Aktien, im Kaufvertrag und nach dem Vollzug mit sich.

DIE AG UND SE ALS TARGET

Einbindung der Organe und die Due-Diligence-Entscheidung

Der erste Unterschied zur GmbH zeigt sich bereits vor der Erstellung des eigentlichen Kaufvertrags. Verkäufer der Aktien sind zwar die Aktionäre, zur Umsetzung der Transaktion sind sie aber regelmäßig auf das Management angewiesen, da dieses einen Informationsvorsprung sowie Zugang zu allen relevanten Informationen hat. Anders als bei der GmbH haben Aktionäre bzw. die Hauptversammlung jedoch keine Weisungsbefugnis gegenüber den Organen: Der Vorstand handelt eigenverantwortlich und weisungsfrei. Sein Handlungsspielraum wird lediglich durch das aktienrechtliche Gefüge – insbesondere Treue-, Sorgfalts- und Legalitätspflichten – begrenzt. Grundsätzlich darf der Vorstand auch keinen Einfluss auf die Aktionärsstruktur nehmen; jedenfalls hat er alle Aktionäre gleich zu behandeln.

Dies hat unmittelbare Auswirkungen auf die Due- Diligence-Phase. Die Zulassung einer Due Diligence ist eine Grundsatz- und Ermessensentscheidung der Unternehmensleitung, die Vorstand und Aufsichtsrat im Interesse der AG und nicht der Aktionäre zu treffen haben. Dabei ist zu berücksichtigen, dass Vorstand und Aufsichtsrat einer strengen, strafbewehrten Verschwiegenheitsverpflichtung unterliegen. Dem ist mit einer sorgfältigen Prozessstrukturierung zu begegnen, z. B. durch dokumentierte Organbeschlüsse, Prüfung der Ernsthaftigkeit des Angebots, Abschluss einer Vertraulichkeitsvereinbarung und gradueller Offenlegung von Informationen.

„Die Zulassung einer Due Diligence ist eine Grundsatzund Ermessensentscheidung der Unternehmensleitung, die Vorstand und Aufsichtsrat im Interesse der AG und nicht der Aktionäre zu treffen haben“

Da eine Due Diligence erhebliche Ressourcen der AG oder SE bindet, kann zur Vermeidung des Anscheins einer Einlagenrückgewähr zwischen AG und Aktionären der Abschluss einer Freistellungsvereinbarung bezüglich der entstehenden Kosten sinnvoll sein.

ÜBERTRAGUNG VON AKTIEN: MECHANISMUS UND CHAIN-OF-TITLE-RISIKEN

Die Übertragung von Aktien folgt teilweise anderen Regeln als die Abtretung von GmbH-Geschäftsanteilen, insbesondere ist keine notarielle Beurkundung des Aktienkaufvertrags erforderlich. Eine Pflicht zur Einbindung eines Notars kann sich aber aus anderen Gründen ergeben, z. B., wenn gleichzeitig eine Kapitalerhöhung oder Satzungsänderung durchgeführt werden soll.

Aktien sind fungibler als GmbH-Geschäftsanteile und werden tendenziell häufiger übertragen. Da es zudem weder eine verbindliche Gesellschafterliste noch eine notarielle Prüfung des Übertragungsvorgangs gibt, ist die Übertragungskette bei Aktien deutlich fehleranfälliger. Während sich sogenannte „Chain of Title“-Risiken bei der GmbH eher selten realisieren, kommt es bei der aktienrechtlichen Due Diligence häufiger vor, dass die Prüfung der Übertragungskette schwierig ist, Aktienurkunden verloren sind und die Chain of Title nicht abschließend aufklärbar ist.

Hinzu kommt, dass ein gutgläubiger Erwerb von Aktien – wenn überhaupt – nur bei Verbriefung und Übertragung der Aktien nach §§ 929 ff. BGB möglich ist, nicht bei bloßer Abtretung.

Lässt sich die Übertragungskette nicht abschließend aufklären, ist eine sorgfältige Risikoabwägung mit dem Mandanten erforderlich. Als Lösungsansätze können z. B. die Nachholung einzelner Übertragungen und entsprechende Vorkehrungen im Aktienkaufvertrag sowie eine Side-Stream-Verschmelzung nach Vollzug in Betracht kommen.

BESONDERHEITEN BEI ABSCHLUSS UND VOLLZUG DES AKTIENKAUFVERTRAGS

Große Teile des Aktienkaufvertrags entsprechen den Regeln des Geschäftsanteilsübertragungsvertrags. Unterschiede ergeben sich naturgemäß bei der Übertragungsart, zumal wenn die Aktien verbrieft oder in Sammelgiroverwahrung hinterlegt sind. Sofern die Aktien nach § 68 Abs. 2 AktG vinkuliert sind und die Zustimmung der Hauptversammlung zur Übertragung erforderlich ist, ist frühzeitig abzuklären, ob eine Vollversammlung ohne Einhaltung der aktienrechtlichen Fristen denkbar ist.

Die Garantiekataloge sind in der Regel weniger umfangreich als bei der GmbH, weil ein weniger personalistisch geprägtes Verhältnis der Verkäufer zur AG besteht. Wichtig ist zudem, dass die Kenntnis der Verkäufer häufig nicht die des Vorstands einschließt, da zwischen Vorstand und Aktionär typischerweise kein entsprechender Informationsfluss besteht.

Systematisch ist zu beachten, dass die Aktiengesellschaft keine Unterstützung beim Erwerb ihrer Aktien (sog. financial assistance) leisten darf. Bei Strukturierung und Finanzierung der Transaktion darf somit prinzipiell weder ein Vorschuss noch ein Darlehen von der Gesellschaft selbst vorgesehen werden, soweit dies dem Erwerb von Aktien der Gesellschaft dient.

Zu beachten sind ferner die Mitteilungspflichten nach § 20 AktG. Diese kommen als Förmelei daher; Versäumnisse können aber gravierende Konsequenzen haben, da ein vorübergehender Verlust aller Rechte aus den Aktien droht. Besonders relevant werden die Mitteilungspflichten beim Vollzug: In der Regel will der Käufer unmittelbar nach Erwerb der Aktien eine Hauptversammlung durchführen und den Aufsichtsrat sowie den Vorstand austauschen. Dabei ist darauf zu achten, dass der Vorstand nicht vorschnell sein Amt niederlegt, bevor das Aktienregister umgeschrieben und die Mitteilungen nach § 20 AktG entgegengenommen wurden. Das Closing erfordert daher aktienrechtliche Expertise, um die Chronologie der Ereignisse fehlerfrei abzubilden und eine reibungslose Abwicklung sicherzustellen.

POST-CLOSING-INTEGRATION: EINGLIEDERUNG DER AG IN DEN KONZERN

Nach dem Vollzug der Transaktion ist zu prüfen, ob AG oder SE weiterhin die richtige Rechtsform ist, da aktienrechtliche Besonderheiten die Konzernführung erheblich erschweren können – ein Formwechsel kann dann der richtige nächste Schritt sein. Im faktischen Konzern ist zudem ein Abhängigkeitsbericht nach §§ 312 ff. AktG zu erstellen und zu prüfen, was erhebliche Dokumentationspflichten auslösen kann. Hinzu kommen das Verbot der Einlagenrückgewähr bei Upstream-Sicherheiten und das enge Ausschüttungsregime. Je nach Zielsetzung und Struktur ist der Abschluss eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags zu erwägen.

DIE AG UND SE ALS KÄUFERIN

Einzelne Besonderheiten können sich auch dann ergeben, wenn eine AG oder SE als Käuferin auftritt.

KAUFPREISZAHLUNG IN AKTIEN DER ERWERBERIN (SHARE-FOR-SHARE)

Für die AG oder SE als Käuferin kann es attraktiv sein, den Kaufpreis ganz oder teilweise in Aktien der Käuferin zu zahlen. Die Umsetzung erfolgt regelmäßig – auch aus steuerlichen Gründen – über eine Sachkapitalerhöhung mit Einbringung der Target-Anteile und Zeichnung der neuen Aktien durch die Verkäufer, häufig aus genehmigtem Kapital und mit Bezugsrechtsausschluss. Zudem kann der Vorstand neue Aktien nur wirksam vorbehaltlich des Bezugsrechts der Aktionäre zusichern, welches folglich zuvor auszuschließen ist.

Bei einer Kombination des Share-for-Share-Kaufpreises mit einer Barkomponente stellen sich gegebenenfalls steuerliche Fragen, Fragen zur Bewertung der Sacheinlage und zu einer möglichen Einlagenrückgewähr.

MITTEILUNGSPFLICHTEN BEIM BETEILIGUNGSERWERB

Erwirbt eine AG oder SE Anteile an einer anderen Gesellschaft, greifen ebenfalls gesetzliche Mitteilungspflichten, die in der Praxis häufig übersehen werden. Sobald einer Gesellschaft mehr als ein Viertel der Anteile oder eine Mehrheitsbeteiligung an einer anderen inländischen Kapitalgesellschaft gehört, muss sie dies dem Beteiligungsunternehmen unverzüglich in Textform mitteilen. Bei schuldhaft unterlassener unverzüglicher Mitteilung droht der Verlust sämtlicher Verwaltungs- und Vermögensrechte aus den Aktien bzw. Geschäftsanteilen.

FAZIT: AKTIENRECHTLICHE ANFORDERUNGEN FRÜHZEITIG BERÜCKSICHTIGEN

„Entscheidend ist, aktienrechtliche Besonderheiten nicht als Hindernis, sondern als festen Bestandteil der Transaktionsplanung zu begreifen“

M&A-Transaktionen unter Beteiligung von AG und SE erfordern neben M&A-Expertise auch aktienrechtlich geschulte Begleitung. Mitteilungspflichten, Organkompetenzen und Übertragungsmechanismen folgen eigenen Regeln und auch scheinbar abseitige Normen des Aktienrechts können den Transaktionsprozess verzögern und die Transaktionsstruktur beeinflussen. Entscheidend ist, diese aktienrechtlichen Besonderheiten nicht als Hindernis, sondern als festen Bestandteil der Transaktionsplanung zu begreifen.